天威视讯(002238):目前股价具有较高安全边际
公司公布10年业绩快报,符合我们和市场预期。全年实现收入8.01亿,同比增长6.4%;营业利润0.89亿,同比增长5.1%,营业利润率与去年同期持平为11%,表明成本与三项费用合计控制在稳定水平;归属母公司净利润为0.87亿,同比增长11.5%,主要是获得免征所得税优惠所致;每股盈利0.33元。
公司数字电视用户终端数和宽带用户保持平稳增长态势。数字电视用户终端数10年为110万,比09年新增2.2万,上、下半年各新增1.1万户;宽带用户10年为31万户,比09年新增2.7万,上、下半年各新增1.2万和1.5万;不过上述两大业务与公司年初计划全年各发展5.5万和4.5万终端相比有一定差距。电视增值业务领域,高清交互发展是亮点,而付费频道业务发展则面临一定的挑战。交互用户终端数10年为24万,比09年新增11万;其中高清交互终端已达到17.4万,比09年新增12万;而标清交互终端为6.5万,比09年减少0.5万,我们判断该部分减少的用户基本都升级为高清交互用户,这表明高清交互业务更受消费者青睐;而由于目前国内付费频道缺乏足够吸引用户的优质及差异化内容,10年付费频道用户减少0.62万户,降为4.7万户。
后续值得关注的催化剂:1、我们判断公司关外整合进程在加快。深圳此前启动“三融合”试点工作会上,深圳广电集团总经理明确表示,深圳广电集团将全力推进有线络整合和双向化改造,这将强化市场对公司加快关外整合预期。2、市场对公司有望成为省整合平台的预期正在形成。测算如将广东省650万和广州珠江数码250万有线电视用户注入公司,假设收购省和珠江数码的价格分别是每户700元和750元,二级市场分别给予省和珠江数码的每户市场价值分别是1,600元和2,200元;完成全省络整合后,公司股价可达到50元,通过敏感性分析测算,公司完成整合后的合理股价区间为48~52元(详细分析参见《传媒行业2011年度投资策略—估值分化出难题,前瞻思维选标的》)。3、公司10年开始积极利用平台价值和用户基础发展增值业务:其中电视时移回看和发展EPG广告等功能就是有益尝试;同时不断推出新的付费套餐和奖品以吸引更多用户体验公司高清交互业务,在丰富用户体验同时也促进用户ARPU值提升:公司近期就推出全年700元的互动合家欢套餐,将“天天影院+欧美影院+宏梦教育+时移回看”原本独立收费的套餐组合成一个付费大包提供给用户选择。
维持“强烈推荐-A”投资评级。我们将公司11年EPS由此前的0.75元上调到0.80元,主要原因是公司获得09~13年免征所得税优惠,而公司将在11年获得来自09年已缴0.17亿所得税返还,这将增厚11年近6分钱业绩;同时11年继续享受免征所得税优惠和减少0.8亿的机顶盒摊销,也是促使11年业绩迎来大幅提升的主要原因。当前股价对应11年PE仅为31倍,具有较高安全边际;按11年业绩给予40倍PE,股价可看到32元,还未考虑确定性较大的关外整合;如进一步成为省整合平台,股价将有望看到50元。
风险提示:关外整合进程低于市场预期,以及成为省整合平台存在不确定性。